收益率曲线真的能预测经济衰退吗？
2018年11月30日
作者： David Andolfatto 、 Andrew Spewak
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众所周知，美国经济衰退前通常会出现收益率曲线倒挂。这其中有什么经济原理吗？
大多数收益率曲线分析指的是名义利率。然而，经济理论强调实际（经通胀调整后的）利率的相关性。根据标准资产定价理论，实际利率衡量的是预期消费在给定期限内的增长速度。1 1年期收益率高，预示着1年期预期增长率高。10年期收益率高，预示着10年期预期增长率高。如果10年期收益率与1年期收益率之差为正，则预计经济增长将加速。如果之差为负，即实际收益率曲线倒挂，则预计经济增长将减速。
这些说法背后的经济学直觉是什么？一种思考方式是参考弗里德曼的永久收入假说。该假说认为，个人当前的预期消费支出不仅取决于当前收入，还取决于其在可预见的未来收入的可能走势。2根据该理论，如果人们预期未来收入会更高，那么他们就会希望增加当前的消费以平衡消费支出。他们可以通过减少储蓄（或增加借贷）来实现这一点。如果一个社会群体普遍“看涨”，那么预期消费支出总体上应该会上升，而预期储蓄应该会下降，从而对实际利率造成上行压力。
现在，设想一个经济体持续增长，但增长不均衡（即经济在高增长和低增长模式之间交替）。同时，设想该经济体偶尔会受到负面“冲击”的冲击——这些负面事件发生在不可预测的时刻（例如油价飙升、股市崩盘等）。在这样的经济体中，当一定规模的负面冲击发生在低增长状态而非高增长状态时，更有可能引发衰退。
接下来，假设倒挂的收益率曲线预示着经济增长将减速。那么，减速将意味着经济增长从高增长状态转向低增长状态。假设这个低增长状态接近于零。在这种情况下，一旦发生冲击，经济增长更有可能转为负值。这样一来，倒挂的收益率曲线并非预测衰退，而是预测更有可能出现衰退的经济状况。
1985-2018年10年期与1年期实际收益率差及实际增长率
资料来源：美国联邦储备系统理事会、经济分析局和克利夫兰联邦储备银行。
注：灰色条表示美国国家经济研究局确定的经济衰退。
这个想法与数据如何匹配？该图绘制了10年期和1年期实际收益率差，以及实际人均消费（不包括耐用品）的同比增长率。3
从图中可以清楚地看出，在过去三次经济衰退之前，实际收益率曲线都出现了平缓和倒挂的现象。与理论一致，随着收益率曲线趋于平缓，消费增长也趋于减速。即使在非经济衰退时期也是如此。尤其是1985-86年、1988-89年和2006-07年的消费增长减速，都伴随着收益率曲线的平缓或倒挂，或者在此之前。这三次经济衰退都发生在消费增长速度处于中低速阶段的时候。
收益率曲线倒挂后发生的经济衰退可以预测吗？1990 年经济衰退的直接原因是伊拉克入侵科威特以及随之而来的世界油价飙升。最近两次经济衰退（2001 年和 2007-09 年）的直接原因是资产价格暴跌。这些事件的时间似乎不太可能被准确预测。根据这里的解释，2007-09 年大衰退的严重程度部分是由于房地产价格暴跌时经济增长已经缓慢。虽然消费增长在 2000 年“互联网”资产价格泡沫破灭之前确实有所放缓，但在进入那次经济衰退时却以温和的速度增长。因此，2001 年的经济衰退是有记录以来最温和的一次。
结论
近期收益率曲线趋平是否预示着经济衰退？未必。实际收益率曲线趋平可能仅仅反映了这样一个事实：预计实际消费增长在目前约1%的同比增速基础上不会加速或减速。另一方面，1%的增长率远低于美国2%的历史平均水平。正因如此，负面冲击（其规模与过去冲击相当）导致经济陷入技术性衰退的风险加大。虽然冲击到来的具体日期本身难以预测，但相对于高实际利率、高增长的经济体，经济衰退的可能性更高。
笔记
- 参见 Lucas, Robert E. “交换经济中的资产价格。” 《计量经济学》，1978 年 11 月，46（6），第 1429-45 页。
- 参见弗里德曼，米尔顿。“永久收入假说”（PDF），载米尔顿·弗里德曼主编，《消费函数理论》。新泽西州普林斯顿：普林斯顿大学出版社，1957年，第20-37页。
- 1年期实际利率的计算方法是用1年期美国国债名义收益率减去1年期预期通胀率；10年期实际利率的计算方法类似。通胀预期由克利夫兰联邦储备银行计算。
注：本博文最初发表于《经济概要》文章。完整《经济概要》档案可在圣路易斯联邦储备银行的数字图书馆 FRASER 查看。关于作者
大卫·安多法托
戴维·安多法托（David Andolfatto）曾任圣路易斯联邦储备银行高级副总裁。
安德鲁·斯佩瓦克安德鲁·斯佩瓦克（Andrew Spewak）是圣路易斯联邦储备银行的高级研究员。他最近完成了一项临时任务，担任美联储理事会的劳动力分析师。